机构：开源证券
研究员：方光照
业绩高增，看好音频内容扩充及AI 赋能深化驱动成长，维持“买入”评级2025 年公司实现营收77.6 亿元（同比-2.4%），归母净利润27.5 亿元（同比+76.0%），经调整营业利润17.3 亿元（同比+32.4%），经调整净利润28.6 亿元（同比+68.2%），业绩高增主要系盈利能力提升及2025 年确认所得税抵免约6.8 亿元。
单H2 公司实现营收39.3 亿元（同比+1.4%），归母净利润8.6 亿元（同比+14.8%），经调整营业利润8.3 亿元（同比+29.7%），经调整净利润9.1 亿元（同比+11.5%）。
2025 年毛利率35.7%（同比+2pct），单H2 毛利率35.0%（同比+3pct），同比提升主要系音乐服务经营杠杆增强及效率提升，环比下降或系H2 社交娱乐收入占比提升推动分成增加。考虑会员结构变化对ARPU 的短期冲击（黑胶家庭会员等优惠套餐推出，学生会员增加），我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至21.0/23.6/26.4（前值为24.5/29.5）亿元，当前股价对应PE 分别为15.0/13.4/11.9 倍，看好优质内容驱动ARPU 逐步提升，维持“买入”评级。
音乐服务收入稳步增长，平台品牌心智进一步强化公司持续聚焦在线音乐服务，2025 年实现营收59.9 亿元（同比+12%），主要系公司通过升级会员权益、丰富社区内容，驱动月付费用户持续增长，会员服务实现收入50.5 亿元（同比+13%）。平台品牌心智进一步强化，2025 年公司虽收缩推广投入（销售费率同比-2.4pct），但用户规模与活跃度均实现同比增长，同时DAU/MAU、移动端用户日均使用时长亦同比提升，反映用户粘性增强。
持续扩充音频内容，AI 赋能提升用户体验，看好平台商业化加速公司持续建设多元且差异化的内容生态，一方面补充版权音乐储备，一方面继续强化领先的独立音乐人生态，推出《原创声推官》建立“挖掘-鉴赏-传播”机制，为优质内容提供在《歌手2025》、《梦幻西游》等大流量综艺、游戏曝光机会，截至2025 年底，平台注册独立音乐人超百万（2025.6 注册数超81.9 万），上传曲目超560 万首（2025.6 曲目数约480 万）。平台持续拓展音频内容，郭德纲的灵异故事题材播客《子不语我语》收听量近千万。自研大模型Climber 提升内容推荐能力，系列AI 功能助力实现一键MV 生成、播放器背景定制等。我们看好音频内容扩充及AI 应用深化继续驱动平台活跃用户数、付费率及ARPU 提升。
风险提示：用户规模增长及付费率提升不及预期，行业竞争加剧等。
（：贺