海通国际发布研报称，25Q4新濠国际发展（00200）的市占率达14.0%，较25Q3的14.6%下滑0.6个百分点，较24Q4的14.7%提升0.7个百分点。2026年开局强劲，全行业需求稳步复苏。管理层强调澳门市场2026年初至今的份额持续提升，并指出春节前预订量强劲，且客户结构较2025年有所优化。管理层预计2026年第三季度Countdown酒店将如期开业，同时新濠天地餐饮区域的翻新工程正在进行中，将进一步提升2026年的客户体验。行业竞争激烈程度符合预期，趋势稳定，与同行的评论一致。
海通国际主要观点如下：
事件：新濠国际发展的子公司新濠博亚娱乐发布25Q4业绩，公司实现经营收益12.9亿美元，同比提升8.6%；经调整EBITDA达3.0亿美元，同比提升11%，对应经调整EBITDA利润率为23.2%，同比提升0.5个百分点。2025年，公司经营收益达51.6亿美元，同比提升11.3%；经调整EBITDA达13.2亿美元，同比提升15.5%，对应经调整EBITDA利润率为25.5%，同比提升0.9个百分点。
公司澳门地区博彩收益同比增速超10%，新濠天地的经营收益同比增长18%
25Q4公司澳门地区的经营收益为11.0亿美元，同比提升11.1%，环比提升0.1%。其中，博彩/非博彩业务分别贡献9.3/1.8亿美元，同比分别变动+11.5%/+8.8%，环比分别变动+1.0%/-4.0%，占比分别为84%/16%。按物业划分，新濠天地/新濠影汇/新濠锋的经营收益分别为7.0/3.6/0.3亿美元，同比分别变动+17.7%/+5.4%/-18.9%，环比分别变动+3.4%/-4.0%/-9.5%，占比分别为63%/33%/2%。
VIP业务拖累，下注额增速放缓
公司澳门地区的总下注额达117.6亿美元，同比提升1.7%，环比提升8.0%。其中，VIP/中场/老虎机的下注额分别为62.8/28.3/26.6亿美元，同比分别变动-2.0%/+8.5%/+3.9%，环比分别变动+12.5%/+2.4%/+4.0%，占比分别为53.4%/24.0%/22.6%。新濠天地的VIP赢率为3.18%，高于2.85%至3.15%的物业预期范围。25Q4公司的VIP/中场/老虎机赢率分别为3.61%/31.05%/2.94%，24Q4VIP/中场/老虎机赢率分别为2.38%/31.22%/3.35%。
公司博彩毛收入增速低于行业同期水平，赢率提升带动VIP业务增速超30%
公司澳门地区的博彩毛收入达11.6亿美元，同比提升9.9%，同比增速不及行业同期水平（+15%），环比增长2.0%。其中，VIP/中场/老虎机的毛收入分别为2.0/8.5/0.8亿美元，同比分别变动+31.1%/7.9%/-8.8%，环比分别变动-2.7%/+4.8%/-13.3%，占比分别为17.3%/75.9%/6.8%。本季度，公司博彩毛收入同比增长主要由中场投注额增加及VIP赢率提高所带动。
经调整EBITDA利润率环比有所下滑
公司澳门地区的经调整EBITDA达2.8亿美元，同比提升24%，环比下滑11.2%，对应经调整EBITDA利润率为25.5%，同比提升2.7个百分点，环比下滑3.2个百分点。其中，新濠天地/新濠影汇的经调整EBITDA分别为1.94/0.87亿美元，同比分别变动+38.3%/+6.6%，环比分别变动-6.4%/-17.3%，对应的经调整EBITDA利润率分别为27.8%/24.0%，同比分别变动+4.1/+0.3个百分点，环比分别变动-2.9/-3.9个百分点。
风险提示：宏观经济增长低于预期，澳门博彩监管政策趋严，海外博彩市场竞争加剧等。
