专题：行业首例！国投白银LOF补偿方案出炉！
国投瑞银捡起了刚性兑付的剧本
来源：资管风铃
作者：宫何
故事起点在20多年前。
2005年底，曾在资本市场叱咤风云、号称“江南之一猛庄”的金信信托，在违规经营与挪用资金的乱象下，陷入了巨大的兑付黑洞。
随着停业整顿指令的下达，金信信托轰然垮塌，其背后数十亿元信托产品计划、涉及近万名投资者的违约险境，加剧了这场兑付危机的外部性风险。
为了防止风险外溢，多方最终达成了一套特殊的风险处置方案——筹集专项资金：对个人投资者的信托本金实施优先回购，而机构债权人则进入了漫长的破产清算严冬，承担了底层资产的崩灭代价。
回头来看，当年这起风险处置，深刻影响了中国资产管理市场此后十余年的发展脉络。
从早年的信托行业，到万亿体量的传统银行理财，后来的券商资管、基金子公司的报价式产品，乃至期间席卷民间金融的P2P乱局，再到最终《资管新规》落地的乱而复治，这些故事上空都漂浮着一个幽灵，它的名字就是：
刚性兑付
所谓刚性兑付，是指资管产品在底层资产面临风险冲击后的负债端处置中，对于个人投资者全额兑付的一种父爱式保障。
纵然没有任何一条有据可查的监管规则曾约定管理人具有刚兑义务，但它还是成为了过去许多年行业约定俗成的一项潜规则。
后来一切与刚兑有关的演绎起点，皆由金信信托案起始。
20年后的2026年春节，一个与刚兑相似的解决方案俨然浮出水面。面对白银LOF单日高达31.5%的估值调整风波，管理人国投瑞银基金最终选择自掏腰包兑付9成以上的1000元以下个人投资者；哪怕单体赔付金额虽小，但累加之后仍然是对管理人的一次沉重代价。
潜在上限或达数亿的赔付总额，注定将成为公募行业首例、单笔更大、主动出资的现金补偿事件。
从形式上看，这起事件的结局俨然在重蹈当年刚兑文化的韵脚；更关键是，这起风险处置是否会推类适用，进而动摇行业不受净资本约束的轻资产定位？
当存在争议的产品发生不可抗力叠加的剧烈波动风险时，是否默认了管理人面对广义普通投资者的刚兑义务，而这又会给基金业态的创新与风险管理带来哪些变量，这些问题显然值得行业深思。
1．妥协红线
必须承认，白银LOF的风险原点在爆发前是极难预估的。
1月30日，伴随国际白银价格暴跌，受制于休盘期和国内特有的涨跌停约束，上期所白银期货在随后的首个交易日触及了-17%的跌停，并瞬间失去流动性。
作为挂钩白银期货的联接产品，国投瑞银LOF遭遇的尴尬更加直观，如果沿用国内-17%的跌停价进行当日净值结算，白天申请赎回的资金将以虚高的价格套现离场，其代价将由未赎回的持有人被动承担。
为了防范机制性不公诱发的潜在套利，国投瑞银启动估值调整，直接将单日基金净值下修到了令市场瞠目的-31.5%。
超过14%的巨大的预期落差，在各大平台引爆了密集的客诉风暴，而面对客诉压力与潜在声誉风险面前，国投瑞银最终选择妥协。
2月15日晚，一份补偿方案出炉，将适用对象明确为仅限自然人，具体的调整方式事实：
因估值调整导致损失在1000元及以下的自然人，基金公司全额赔付；
损失在1000元以上的自然人，按比例进行补偿。
根据安排，该方案将于2月26日通过小程序开启办理。
作为一只盈亏自负的公募权益产品，却在罕见的极端风险面前，沿用了信用违约债重组时“保小放大”的安抚逻辑。
将受损金额锚定在某个金额之下，对大量敏感债权人进行覆盖式刚兑，往往信用违约处置中常见的操作手法，其核心目的在于用可控的绝对资金成本，切除掉人数最多、客诉声量更大的群体，以降低风险处置的外部性。
1000元的兜底红线，确实是一套精准的客诉阻断机制，毕竟从披露结构看，这部分获得不超过千元及以下赔付的持有人，占据了当日赎回散户总数的9成以上。
值得一提的是，过去的刚性兑付更多基于债权债务关系，哪怕是信托计划等资管产品，其产品内核从实质大于形式来看也多属于私募债权产品。
但请注意，国投瑞银白银LOF是一只挂钩高波动大宗商品的公募权益产品，买者自负是参与博弈的前置条件。
对于这样一类产品，起用9成以上的覆盖式刚兑是极其罕见的。
这意味着，在《资管新规》落地已足足7年之久的当下，彼时在债权融资类业务领域普遍通用的刚兑文化，居然史无前例在长期恪守净值化底线的公募领域发生了渗透。
2．兜底幕后
这场特殊补偿方案，实则是国投瑞银在动用自有资金为白银市场的极端波动买单；显然，过去市场所理解的契约常识则在在涉众客诉压力面前出现了松动。
回头来看，20年前的金信信托案所开启的刚兑模式是向全市场做的一次长效预期管理：只要金融产品牵涉的自然人足够多、涉众风险足够大，机构和地方就不会坐视普通投资者成为局部风险的真实承受者。
从那时起，刚性兑付，成为中国资管行业长达十余年积聚金融风险且无法被扫除的幽灵。
直到2018年《资管新规》落地，多方耗费了数年时间、顶着极大的市场出清压力，才勉强得以让净值化、买者自负的理念向更多投资者传播。
当下阶段，国投瑞银高达9成覆盖兑付方案更像是一种历史趋势的逆流。
可以说，早年的金信信托案与今日的国投瑞银已然不适合进行简单比较。
回归细节，彼时金信信托的刚兑兜底具有一定的历史特殊性，因为它是是建立在持牌受托机构的欺诈、挪用等一系列违规之上的，刚兑体现了金融市场欠成熟、信息非对称状态下，对弱势投资群体的保护；
哪怕是之前的公募行业更大赔付记录保持者——接近5000万元的2013年南方基金赔付案，也是管理人超比例接受停牌股换购所诱发，属于管理人违规在前，导致了持有人亏，权责路径是非常清晰的。
诚然，此次国投瑞银在净值调整的程序上或许并非完美无瑕，白银LOF的产品设计也存在明显机制错配，但其为公平对待不同份额持有人以防不当套利的初衷，仍然足以使其站立在有效合规的高墙之上。
但即便在这种情况下，国投瑞银仍要祭出刚性兑付的旧剧本，携真金白银化身为这场市场风波的兜底者。
这意味着，哪怕管理人的净值调整并不明确违规，也仍然可能要担上巨额赔付来平息客诉的或有义务。
这种选择，也一定程度上掩盖了这场产品巨震背后的真实矛盾。
作为一只带有杠杆效应、跨越境内外时区、极易在极端行情下面临流动性枯竭的复杂衍生品类工具。白银LOF设计初衷的受众应当是具备专业对冲能力、能够承受本金大幅回撤的机构投资者或高风险偏好群体。
但在当日赎回并获得全额赔付的名单中，超过9成是单笔损失影响在千元以下的个人投资者。
根据估值调整带来的14.5%额外跌幅估算，这部分损失在千元以内并有望获得全额赔付的个人投资者，当日赎回金额绝大多数不超过7000元。
这是一个极其下沉的客群结构。
那些不清楚上期所与国际盘交易时差、不了解跌停板流动性溢价机制、不熟悉基金公允价值调整规则的初级选手，构成了这场风波的主要受冲击方。
这直接指向了当前基金代销渠道的流量分发模式。
在互联网第三方平台的算法推送下，大宗商品的短期高波动率转化为了吸引眼球的年化收益率数字。复杂的金融衍生品被放置在与普通货基债基相近的展示货架上，推送给了缺乏相应风险承受能力的基础客群。
显然，前端销售环节的投资者适当性管理未能有效拦截这些微型资金。
在国投瑞银兜底式赔付的B面，是复杂衍生品与极度下沉散户客群之间的一种错配扭曲。
产品风险等级与客群实际承受能力脱节所引发的适当性管理问题，才是酝酿这场信任危机的关键。
3．契约余震
自发式的妥协补偿虽然在短期内平息了客诉风波，但其对公募行业契约底线的重塑，可能正在改变新的行业预期。
掏出真金白银填补预期外亏损，散户拿回了净值下修的差价，渠道平息了可能失控的客诉，公募机构保住了牌照在零售端的声誉，这是一场所有人都满意的皆大欢喜。
但站在金融的之一性原理面前审视，依靠管理人自掏腰包换来的短期和谐，实质上是一次以消解资产管理行业耗费10多年建立起的“受托理财、买者自负”共识为代价的饮鸩止渴。
当国投瑞银决定用自有资金为一次极其标准的极端市场波动兜底时，其实质是强行将属于市场交易者的尾部风险，转移到了管理人的资产负债表上。
这种代位分配的直接代价，是极其高昂且真金白银的财务损耗。
根据国投瑞银的上市公司股东国投资本对白银LOF赔付带来-1.35亿元的利润影响和其31.26%的持股比例反向推算，国投瑞银平息这场风波的财务成本更高将不低于4亿元。
国投瑞银基金2024年全年的净利润仅有3.76亿元。这意味着，为了填补这一次极端行情带来的预期差客诉，并让9成以上的涉事散户获得全额赔付，这家公募基金极有可能要直接赔掉一整年甚至更多的净利润。
机制上，公募行业向来是一个并不实施净资本监管的轻资产行业。
与受严格净资本约束的券商、银行不同，公募赚取的基于受托资产规模提取的管理费，而非表内资产的风险溢价。
不少公募牌照的注册资本往往只有1-2亿元人民币，商业模式能够成立的唯一前提，就是管理人并不承担受托资产的市场风险。
它们基于信托关系，无须像重资产金融机构那样，为资产规模计提庞大的风险资本准备，表内、表外资产之间存在界限分明的防火墙。
然而国投瑞银此次赔付，绝不仅是一次孤立的财务出血，它改写了公募基金管理人的责任承担范围，为行业强制写入了一项“或有义务”。
即在并不违规的极特殊情况下，表外风险也是可能向表内传递的。
要清楚的是，并非所有行业机构具备相似的风险承担能力。
一次极端行情下的上亿元补偿，那对于一些注册资本仅有1亿出头、规模与管理费都在苦苦支撑的的中小机构来说，这种赔付一旦成为范式或标准，一次常规的极端波动就足以让公司面临重大风险。
4．连锁之虑
真正需担心的是，该类赔付一旦像金信信托案一样形成推类适用的赔付惯性，将带给公募行业难以估量的不确定性。
复杂结构的公募产品并不只有白银LOF，目前市场还有大量面临跨市场定价错位的QDII基金、原油基金、海外ETF以及各类大宗商品LOF。
一旦因底层资产发生剧烈震荡，跨市场的调节机制失效后，相似的剧情就有可能重演，而受到影响的投资者只会将今日的赔付视为行业规则。
届时，管理人将不仅要面对底层资产枯竭的流动性冲击，还要时刻准备应对投资者的法外索赔。这无疑将对整个公募行业的风险管理体系提出全新挑战，毕竟没有任何一家轻资产机构的资产负债表，能够承受无上限的尾部风险。
那些不能被正确定价的风险，终将会杀死产品本身。
或有风险压顶之际，此次数亿赔付的代价和妥协，还有可能冲击公募产品的创新路径。
当管理人清醒地意识到，自己不仅要赚取那微不足道的管理费，还要在极端尾部风险发生时承担兜底责任时，理性选择只有一个：暂缓这类工具的探索与开发。
而为防范此类防不胜防的尾部兜底风险，行业必然会对管理人提出门槛更高的入场门票，这等同于将一个极具活力的轻资产创新工具，强行改造成了只有金融巨头才能承受的重资产游戏，而这将进一步加剧行业本就严重的马太效应。
必须客观承认，2026年1月底国际白银单日超过35%的史诗级暴跌，确实是现代金融史上极其罕见的极端尾部风险，这也是白银LOF这类跨市场工具在运行周期内极少遭遇的流动性湍流。
现有的国内跌停板机制与跨市场时间差的重压之下，国投瑞银自掏数亿真金白银为预期差买单，从出发点来看，依然夹杂着保护中小投资者、主动化解市场风险的善意与担当。
但这终究是一场代价过于高昂的风险应对。
人们或许只能期望，这场超9成全额获赔的事件，仅仅是一次在特定历史切片下”就事论事”的孤例，而不会演变成一种全市场推类适用的默认行规。
大资管行业真正走向成熟的标志，绝不是在每一次极端波动后都有机构站出来大包大揽，而是让”买者自负、盈亏同源”的理念，真正生长每一个市场参与者的心中。
（完）
风险提示
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市场有风险，投资需谨慎
