《港湾商业观察》施子夫
1月16日，被外界称为“国货个护之一股”的山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称，花物堂或半亩花田）递表港交所，独家保荐机构为中信证券。
作为国货护肤品牌“半亩花田”的母公司，花物堂的营收规模在近几年呈现快速扩张态势。不过外界还是注意到，营收高爆发增长的背后离不开公司大手笔的营销投入。
从2019年至今，花物堂的代言人包括关晓彤、鞠婧祎、杨洋、迪丽热巴、孙颖莎等一众大牌明星。在营销依赖下，花物堂自身存货走高、负债压力等问题也逐步显现。
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2024年多项产品销售单价下滑
花物堂成立于2010年，并于同年推出个人护理品牌“半亩花田”。2012年，公司身体乳产品线上市，2015年推出身体磨砂膏产品线。除身体洗护领域，花物堂还将产品线延伸至护发领域，并陆续推出鲜花花萃系列洗发水、米酵氨基酸洁面慕斯等单品。
截至2025年9月30日，花物堂的身体磨砂膏累计销售约3770万瓶，身体乳产品线累计销售约5690万瓶，发部、面部洗护品类收入分别达到4.82亿元、4.63亿元。根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年零售额计，花物堂是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货之一品牌。
目前，花物堂已开发出涵盖身体洗护、面部洗护及发部洗护的多元化产品组合，全面满足各类消费者的需要。
从2023年-2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），花物堂身体洗护的销售收入分别为5.22亿元、7亿元和7.91亿元，占当期收入的43.5%、46.8%和41.8%。身体洗护作为最早且规模更大的品类，为公司提供稳定的收入支柱。
发部洗护和面部洗护品类已成为增长引擎。报告期内，来自面部洗护的销售收入分别为6.01亿元、6.09亿元和4.63亿元，占当期收入的50.1%、40.6%和24.4%；发部洗护的收入分别为4325.5万元、1.14亿元和4.82亿元，占当期收入的3.6%、7.65%和25.4%。
花物堂的其他产品主要销售店内陈列材料（例如货架）、涵盖头部，面部及身体洗护类别的组合产品套装以及特定自产原料，于往绩记录期间实现收入较低，各期收入分别为3297.7万元、7551.0万元和1.59亿元，占当期收入的2.8%、5.0%和8.4%。
销售指标上，报告期内，身体洗护的平均售价分别为23.6元、21.9元和23.0元，发部洗护的平均售价分别为15.9元、13.1元和20.8元，面部洗护的平均售价分别为20.7元、17.9元和16.5元。2024年，花物堂的多项产品的单价较上一年同期均出现了下滑。
随着内容电商的崛起，花物堂也在快速拓展在线渠道，并于2018年开始布局小红书、抖音等内容电商平台。报告期内，公司来自线上渠道的销售收入分别为10.27亿元、11.37亿元和14.45亿元，占同期总收入的85.7%、75.9%和76.3%。
线下渠道方面，花物堂的线下 *** 覆盖商超、化妆品专营店、新零售店及OTC药房等多种终端。同一时期，线下渠道的收入分别为1.67亿元、3.56亿元、4.46亿元，占当期收入的13.9%、23.7%和23.5%，收入占比明显提升。
报告期内，花物堂实现收入分别为11.99亿元、14.99亿元、18.95亿元，净利润分别为2050.4万元、4941.3万元和1.25亿元，经调整净利润分别为2371.3万元、8283.2万元和1.48亿元。
同一时期，公司的毛利率分别为65.8%、62.3%和63.3%。2024年公司毛利率同比下降3.5个百分点，公司方面表示，主要源于面部洗护产品毛利率从2023年的66.2%降至2024年的64.0%。随后在2025年1-9月，公司毛利率相对稳定。
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净利率不足8%，重营销、轻研发遭诟病
尽管营收规模逐步扩大，毛利率也维持在较高水平，但花物堂期内的净利率偏低，截至报告期末不足8%。市场声音认为，系公司销售费用过高压低当期净利率，直接导致盈利能力受限。
报告期内，公司净利润率分别为1.7%、3.3%和6.6%，经调整净利润率分别为2.0%、5.5%和7.8%。
反观期间费用，报告期内，花物堂的销售及营销开支分别为6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，占当期收入的53.2%、45.2%和47.3%；行政开支分别为9834.9万元、1.61亿元和1.27亿元，占当期收入的8.2%、10.8%和6.7%；研发费用分别为2861.6万元、3200.3万元和2813.8万元，占当期收入的2.4%、2.1%和1.5%。
2024年，花物堂的销售及营销费用同比增长6.3%，增加主要源于公司对产品及品牌的强化营销活动，包括发布品牌与产品相关内容、在主要电商及社交媒体平台与消费者互动、与KOL进行直播合作等营销措施，与KOL进行直播活动、品牌代言人合作，以及户外广告开支。
2025年1-9月，公司的销售费用投入进一步加强，较2024年同期同比增长79.3%达8.96亿元，主要包括公司发布品牌与产品相关内容、在主要电商及社交媒体平台与消费者互动、与KOL合作进行直播活动，与KOL进行直播活动、品牌代言人合作，以及投入户外广告支出等。
据了解，花物堂的销售及营销开支主要包括平台服务费及推广服务费，以及员工福利开支，主要指销售及营销人员的薪金、津贴及奖金。各期，营销与推广开支占比92.7%、91.6%和93.0%，构成了销售及营销开支的绝大部分；员工福利开支占比5.4%、5.9%和5.0%。
相较于50%上下的销售及营销费用率，花物堂期内的研发投入占比仅在2%上下，公司的研发投入明显薄弱，在激烈的个人护理行业，花物堂核心竞争力面临不少挑战。
眺远营销咨询董事长兼CEO高承远指出，国产护肤品牌普遍面临激烈的市场竞争与国际品牌的先发优势，高位销售费用是抢占市场认知的必然选择。线上渠道（如直播、KOL投放）成本激增，流量获取昂贵，品牌需持续投入以维持曝光和转化；同时，新锐品牌从零建立信任需巨额营销“教育”消费者，快速形成品牌壁垒。这种“重营销”策略在初期能迅速打开局面，驱动短期销售增长，尤其在资本推动下，被视为快速扩张和份额争夺的高效手段，符合追求规模效应的市场逻辑。
“轻研发”现象源于多重压力：其一，研发投入周期长、风险高、见效慢，难以匹配资本对短期回报的渴求；其二，成熟的国内供应链降低了产品基础门槛，品牌易依赖代工方案，将资源倾斜于更易量化的营销ROI；其三，当前部分消费者决策易受营销内容驱动，品牌可能优先满足即时需求。然而，长期依赖营销会削弱核心竞争力，导致产品同质化、用户忠诚度低，一旦流量红利消退或营销失灵，品牌将面临增长乏力与信任危机，难以支撑可持续的高溢价与品牌价值。
凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示：国产护肤品品牌普遍存在“重营销、轻研发”的现象，这是在创业高速发展阶段，利用流量红利实现“突围”的主动战略选择，但当下已面临“流量驱动”转向“价值驱动”的生死拐点。
国货品牌普遍在创业早期没预算拼线下专柜，只能把一半营收押注社交平台，用“大单品+顶流代言”的打法来打开局面，这个玩法很残酷，就是不投流很难生存，投流是靠声量换销量。在爆发期，这个玩法也是“成瘾性毒药”，停下营销就没了增长，这个路径依赖需要打破。
半亩花田代表了绝大多数国货的尴尬，如今流量见顶，考验的是第二阶段的转型能力，如产品研发、精细化运营、品牌黏性等方面。
在业务发展的过程中，花物堂也相应的提前储备库存，因而公司整体存货水平明显走高，存货周转天数也显著拉长。报告期各期末，公司的存货分别为6101.1万元、1.32亿元和1.86亿元，存货周转天数分别为56.1天、63.3天和62.4天。
其他财务数据，报告期各期末，公司的贸易应收款项分别为2783.5万元、3377.0万元和4701.0万元，贸易应收款项周转天数分别为7.1天、7.8天和6天；各期公司的计息银行借款分别为6365.0万元、6697.0万元和7070.0万元。
报告期各期末，花物堂的经营活动产生的现金流量净额分别为5649.9万元、9689.6万元和1.37亿元，期末现金及现金等价物分别为6692.2万元、1.04亿元和1.62亿元。
截至报告期各期末，花物堂的资产总值分别为3.96亿元、5.75亿元和7.4亿元，负债总额分别为3.91亿元、4.85亿元和5亿元，流动资产净值分别为-1.25亿元、-5652.1万元和8690.3万元，资产净值分别为576.7万元、8979.9万元和2.4亿元。
截至同一时期，公司的流动比率分别为64.0%、87.2%和118.9%；资产负债比率分别为98.5%、84.4%和67.6%。虽然资产负债率有降低但整体有息负债及应付款项规模仍较大。
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产能利用率起伏明显，还存赎回条款
此次IPO，花物堂计划将募集资金主要用于渠道开发、产品营销推广及品牌建设；产品研发能力；于建立一个全球多元化的人才队伍；强化数字化与智能化基础设施；营运资金及一般企业用途。
在扩建方面，截至目前，花物堂位于济南的原材料加工厂的产能利用率分别为73.1%、94.2%和77.6%，尽管2024年产能利用率较高，但截至报告期末，花物堂的产能消化率仅在八成上下，考虑到自身存货大幅攀升，花物堂此举大幅扩产无疑让外界质疑公司的产能消化是否充足。
截至招股书签署日，花物堂由创始人亓云吉夫妇掌握绝大部分控股权。其中，公司董事长、执行董事亓云吉直接持股25.05%，并通过多个员工持股平台及妻子商西梅共同控股的实体，合计控制公司约85%的表决权。
招股书显示，根据花物堂、亓云吉与投资方于2026年1月13日签订的股东协议中，部分投资者享有赎回权及清算优先权，其中包括单方面终止上市、公司自愿撤回上市或公司未能在24个月内完成上市，实控人亓云吉需向投资者承担相当于赎回价的赔偿责任。
2020年9月，山东药监局通报，花物堂旗下品牌“半亩花田海藻水光盈润面膜”被检出防腐剂“甲基异噻唑啉酮”含量为0.018%，超出《化妆品安全技术规范》标准的1.8倍。山东药监局对花物堂进行没收相关产品和违法所得，并处罚款3万余元。
据悉，甲基异噻唑啉酮在化妆品中被用作防腐剂，对皮肤具有一定 *** 性，容易导致皮肤过敏。根据《化妆品安全技术规范》（2015年版）规定，甲基异噻唑啉酮在化妆品中使用的更大允许浓度为0.01%。
黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台显示，截至2月27日，搜索关键词“半亩花田”共计有消费者投诉量79条，其中已完成31条，消费者投诉问题包括差价、用后产品过敏、欺诈消费者、诱导消费、售后态度等。（港湾财经出品）
